平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比20离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢22下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费(离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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