文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环动性北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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