主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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