《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(s现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少hì)角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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