平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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