文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

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