摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子dī)。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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