平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gècpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的