雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗　核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持(chí)续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(b雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗iàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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