文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨(j区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点ǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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