摘要

　　带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jià带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗ng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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