核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环(huán)效率和对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuá为什么球星都觉得梅西是最佳n)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力。

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