《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月(y卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些uè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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