核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗放等主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗，居(jū)民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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