文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延(yán)续(xù)政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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