文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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