文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存款(k2l是多少斤 2l是多少kguǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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