主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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