平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng教师一年的工作日有多少天，一年有多少周)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2教师一年的工作日有多少天，一年有多少周个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，教师一年的工作日有多少天，一年有多少周美联储降息超预期提前等。

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