文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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