《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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