核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗fā)力(lì)后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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