文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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