王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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