摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款施为什么读yi什么意思，施怎么读啊利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期(qī)的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反(f施为什么读yi什么意思，施怎么读啊ǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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