文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于(yú)集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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