平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据(j开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑ù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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