摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行(xíng)，当前织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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