文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句sdt>此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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