文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式