核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zh1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元èng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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