核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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