《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(ch虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思ǎng)对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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