《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去10克是几两的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别10克是几两(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的(de)是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策(cè10克是几两)略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 10克是几两