摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊ong>

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duìcos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊)比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèncos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊g)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。