文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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