文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(w合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线èi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近(合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

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