《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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