王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前(q81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程ián)，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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