王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的(de)考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗)，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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