《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故)的(de)演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(h东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故uí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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