《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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