《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国使我不得开心颜上一句是什么(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上使我不得开心颜上一句是什么(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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