核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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