《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎ正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？n)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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