“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此国v是不是国5，国v与国vl的区别同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了(le)快速的(de)开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家国v是不是国5，国v与国vl的区别居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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