5月13日，年(nián)内首只央企主题ETF——华泰柏瑞(ruì)中(zhōng)证(zhèng)央(yāng)企红利ETF发布(bù)公告(gào)称，其累计有效认购申请份额总(zǒng)额超过20亿(yì)份发(fā)行上限，将启(qǐ)动比例配售。这(zhè)则小公告(gào)体(tǐ)现出市场对这一“中特估(gū)”主题的(de)追捧力度。

　　实际(jì)上(shàng)，近(jìn)期围绕着“中特估”的行情，市(shì)场关注度非常(cháng)高，5月(yuè)15日首批3只央(yāng)企(qǐ)回报ETF发行，更成(chéng)为这一波(bō)“中特(tè)估”行情(qíng)的(de)催化剂。实际(jì)上(shàng)，早在去年底及今年一季度，一些基金(jīn)经理开始调(diào)仓(cāng)换股“中特(tè)估概念”。

　　目(mù)前“中特(tè)估”资(zī)金面、情绪面、估值方式等问(wèn)题成为市场关注焦(jiāo)点，中国基金报采访多位投(tóu)研人士，解(jiě)析“中(zhōng)特估(gū)”这些焦(jiāo)点问题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行情催化(huà)剂？

　　市(shì)场对“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题积(jī)极追(zhuī)捧。不仅华泰柏瑞中证央(yāng)企红(hóng)利ETF罕见出现启动“比(bǐ)例配售”情(qíng)况(kuàng)，今年场内多只“中字头”ETF也持续(xù)“吸(xī)金”，15只央企、国企ETF合计“吸(xī)金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只国央企主题(tí)基金发(fā)行，市场对此充满期(qī)待，如(rú)5月15日就(jiù)有3只央企(qǐ)回(huí)报ETF，后续跟踪(zōng)央企科技引领、央企现代能源等(děng)ETF也将获(huò)批发行，更有(yǒu)扎堆上(shàng)报的央国企基金在(zài)排队入市。

　　这些或(huò)成为这一波“中特估”行情的催化剂。

　　融(róng)通红利机(jī)会基金经理何龙表示，央企(qǐ)ETF发行(xíng)在(zài)情绪上是构成(chéng)催化(huà)因素(sù)的，近期(qī)银行股大(dà)涨的一(yī)个催化因(yīn)素就是(shì)积极推介相(xiāng)关央企ETF的(de)发(fā)行(xíng)。

　　“随着央企ETF的发行(xíng)，和诸多主(zhǔ)题基金的申报发行，我认为确实会(huì)成为引爆行情的催化(huà)剂，基(jī)本面、资金面、政(zhèng)策面(miàn)都在(zài)向好，下半年，中(zhōng)特估有(yǒu)可能(néng)独领风骚。”万家基金章(zhāng)恒更是表示。

　　同样(yàng)，博(bó)时基金(jīn)指数(shù)与(yǔ)量(liàng)化(huà)投(tóu)资部(bù)基金经理杨(yáng)振建就(jiù)表示，近期(qī)密集申报的(de)国央(yāng)企主题基金主要涉及“股东(dōng)回报”、“科技(jì)引领(lǐng)”、“现代(dài)能源”几大主题，这(zhè)样的布局(jú)可以更好支持央国企的估(gū)值重塑。

　　“央企ETF的(de)发行将(jiāng)成(chéng)为行情进一步上涨的(de)催化剂。去年(nián)以来公募基金(jīn)发行整(zhěng)体(tǐ)平(píng)淡(dàn)，近期多(duō)只国央企主(zhǔ)题基(jī)金申报和发行(xíng)，行情(qíng)火(huǒ)热下将为市场(chǎng)带来(lái)增量资(zī)金(jīn)，有望推动进(jìn)一步上涨。”杨振(zhèn)建进(jìn)一(yī)步表(biǎo)示。

　　此(cǐ)外，银华(huá)基金ETF业务总(zǒng)监王帅认为，公募基金积(jī)极布局央国企(qǐ)主题基金，一方(fāng)面是因为新一轮(lún)深化国企改(gǎi)革(gé)的大幕(mù)将拉开，叠(dié)加“中特估”概念，央国企上市公司的(de)投资价值凸显，该主题的基金将为投(tóu)资者提供(gōng)更(gèng)丰富(fù)的工具以参与到央国企投资。另一方面(miàn)是落实公募基金行业高质量发展的要求，引导(dǎo)更多(duō)资金参与央国企改革，更好(hǎo)发挥公募(mù)基(jī)金服(fú)务资本市场改革(gé)、服务(wù)实体经济和国家战(zhàn)略的作用。

　　王(wáng)帅表示，未(wèi)来央企ETF的发行将为央企相(xiāng)关(guān)标的和板块带来增(zēng)量资金(jīn)，提(tí)升交易活(huó)跃度，有望成为中特估行(xíng)情的催化剂。

　　存量市场(chǎng)中变赛道

　　积极(jí)调仓(cāng)换股？

　　2023年以(yǐ)来(lái)，市(shì)场结(jié)构性(xìng)行情(qíng)明显(xiǎn)，中特估和人工智能(néng)成为两大明显的主线(xiàn)，而新(xīn)能源等前期热门赛道股(gǔ)冷却(què)，在此背景下，一些基金经(jīng)理开(kāi)始(shǐ)调仓换(huàn)股“中(zhōng)特估概念”。

　　万家基金基金经理(lǐ)章恒直言，自(zì)己目前重点关注三大行业，火(huǒ)电、券商、军(jūn)工(gōng)，这三大行业主要是(shì)央企或地方国资所在的行业，民营企(qǐ)业占(zhàn)比较少(shǎo)。

　　“首(shǒu)先是基于行业本身(shēn)基本面在今(jīn)年会有重大的(de)向上变化(huà)的机会，比如火(huǒ)电，会(huì)受益于(yú)煤炭价格的(de)下跌，扭(niǔ)亏为盈；券商，会受(shòu)益(yì)于(yú)今年市场(chǎng)成交(jiāo)量的(de)放大，盈利大幅(fú)增长等。同时(shí)，随着国(guó)有企业改革的推进(jìn)，大概率这些企(qǐ)业(yè)会进入一个提质增效、释(shì)放业(yè)绩的(de)过程(chéng)。”章恒表(biǎo)示，中特估(gū)是过去5年10年(nián)改革(gé)的(de)成果，是(shì)非常(cháng)基本面的，和他过去1至2年研究(jiū)投资(zī)思(sī)路也非常吻合，为在下半年抓(zhuā)住这波中特(tè)估的投资机(jī)会做好了准(zhǔn)备。

　　“去年年(nián)底已开(kāi)始重视中特估的投资机会(huì)，判断中特估的机(jī)会未来三年分两个阶段。”融(róng)通红利机会基金(jīn)经理何龙表示，第一阶段也就是(shì)今年以数字经济和“一(yī)带(dài)一(yī)路”的(de)主(zhǔ)题普涨性机(jī)会为主，包括低于(yú)1倍PB、分红收益率极高的(de)品(pǐn)种，将会迎来普涨性的机会(huì)。第(dì)二阶段是未来两年，在主题性机会消散以后(hòu)，基(jī)于顶层(céng)设(shè)计对国央经(jīng)营管理价值(zhí)导向变化，我们判断经营成果随之(zhī)改变是一个慢变量，会在(zài)未来两年体(tǐ)现在每一个(gè)央(yāng)国企的(de)报表中。

　　何龙强调，目前在(zài)挖掘(jué)公司(sī)经营层(céng)面可(kě)能发(fā)生(shēng)显著正向变化的个股提前进行布局，比如(rú)医(yī)药和(hé)消(xiāo)费(fèi)等行业。

　　其实(shí)一季报已经显(xiǎn)露出(chū)不少基金在行动。国金证券研究所(suǒ)数据显(xiǎn)示，偏股主动(dòng)型基金2022年年报前十(shí)大重(zhòng)仓股股票池中，“中特估”概念占偏股主(zhǔ)动型基金持有股票市值(zhí)比(bǐ)例仅有1.18％。而2023年一季报披露的持(chí)仓中(zhōng)，“中特估”概念占偏股主(zhǔ)动型基(jī)金持有股票市值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概(gài)念(niàn)股(gǔ)在偏股(gǔ)主动型基金的持仓中(zhōng)，占比明(míng)显提高。上(shàng)述数据显(xiǎn)示，根据偏(piān)股主动型(xíng)基金2022年报及2023年一季(jì)报十大重仓股的(de)数据，剔除说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思(chú)个股涨跌影响，估计了各基金(jīn)主动加仓(cāng)“中特估”概念股的市值占2022年(nián)末股票(piào)总市(shì)值比例，一季度超过(guò)30％的偏(piān)股主动型基金(jīn)主(zhǔ)动加仓了“中特估”概念股，198只基金(jīn)在2022年末不持有“中特估(gū)”概念股，但(dàn)在一季(jì)度(dù)买入。

　　不仅如此，中信证券数据统计也显(xiǎn)示，一(yī)季度主动(dòng)偏股型公募基金对港股央(yāng)国企(qǐ)的(de)持股市值(zhí)比重达到(dào)2019年以来的新高，港股(gǔ)央国(guó)企持股总市(shì)值占港股持股(gǔ)总市值(zhí)的比重由2022年四(sì)季度(dù)的25.1％提升至2023年(nián)一季度的32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大(dà)力量(liàng)？

　　构建国央(yāng)企专门的股票库

　　可以说中国特色(sè)估值(zhí)体系，正深刻影响基金公司的投研，落实到日常的投研流程和实践之(zhī)中，不少(shǎo)基金公(gōng)司(sī)在(zài)加(jiā)大(dà)投研力量(liàng)，更有专门构建国(guó)央(yāng)企(qǐ)股票库。

　　融通(tōng)红利机会基金经理(lǐ)何龙(lóng)就介绍，一方面(miàn)，从顶层设计改变研究员(yuán)过(guò)去对国央企的(de)固定思(sī)维，需(xū)要实(shí)地考察(chá)国(guó)央企，并且需要利用(yòng)当前国央(yāng)企愿意交流的(de)契机，多花精力去进行跟踪发现变化。

　　另一方面，融通基(jī)金在行动(dòng)上，要求研究(jiū)员(yuán)将自己所覆(fù)盖行(xíng)业的所有国央企构建专门的股票库，并(bìng)进行长期跟踪，包括考察其(qí)实地调研的的成果，了解国央企经(jīng)营思路和财务导向的变化，结合行业(yè)趋势和特征，寻找价值(zhí)洼(wā)地，发现预期差。

　　同(tóng)样的，银华基金ETF业务总监王(wáng)帅也谈到“认识(shí)”上的重(zhòng)视(shì)。他表示，通过深(shēn)入学习(xí)，对“中特估”有了更深刻(kè)的认识：首先要认识市场体制机(jī)制、行业产业结构、主体持续发展能(néng)力等方面所体(tǐ)现的鲜明(míng)中国(guó)元素和发展阶段特征，“中特估”应(yīng)该是在(zài)此(cǐ)基(jī)础上构建(jiàn)的具有时代特征和中国特色、符合国家(jiā)战略导向(xiàng)的估值体系，而(ér)不是简单套(tào)用国外的传统估值模型。

　　“中特估是一种新的提法，但(dàn)是这个概念所涉及到的行业和(hé)公司，一直在发生的(de)变化。”万家基金经理章恒表示，万(wàn)家基金一直非常关注传统产(chǎn)业的(de)变化，诸(zhū)如煤炭、金融、建筑等多个领域，因此(cǐ)也是一定能够(gòu)抓住中特估这波行(xíng)情的机会的。同时，随着时局的变化，也(yě)在(zài)增加相(xiāng)关(guān)行业的研究(jiū)力量。

　　此外，创金合信(xìn)基金首席经济学家魏(wèi)凤春(chūn)表示，积极践行中国特(tè)色的估值体(tǐ)系是资(zī)本(běn)市场(chǎng)使命，投资者需要(yào)学习(xí)领会(huì)并针对(duì)原(yuán)有的估值体(tǐ)系进行(xíng)改造，以适应现实(shí)的需要。明(míng)确该体系(xì)的框架是第一位(wèi)的(de)工作，合理设置指标(biāo)也非常(cháng)重要，投资者的认(rèn)可和实(shí)施是最(zuì)终该(gāi)体(tǐ)系(xì)能否具备(bèi)长期价(jià)值的基础(chǔ)。不过，他也提醒，人(rén)为的拔估值是很大的认知误区，市(shì)场化认可是基本(běn)的常识(shí)，不(bù)可误判。

　　体(tǐ)现社会价值与国家战略价值(zhí)

　　新估值(zhí)方式？

　　央(yāng)国企是国民经济(jì)的支柱(zhù)，国企央企发展(zhǎn)要符合国家战略(lüè)发展发向，更需要承担社会公共责(zé)任等。而这些都(dōu)应(yīng)该考(kǎo)虑进估值(zhí)体系之中(zhōng)，也引(yǐn)发市场(chǎng)关注(zhù)。

　　多数受访的基金经理认为，对于国央企(qǐ)的估(gū)值方式要充(chōng)分体现企(qǐ)业的社会(huì)价(jià)值与国家(jiā)战略价值，目前已经形成(chéng)了初步(bù)的企业社会(huì)价(jià)值评价(jià)体系。

　　“如何定(dìng)价国(guó)有(yǒu)企业承担社会价值、符合国家战略(lüè)发展的价值？首要任务就构(gòu)建(jiàn)中(zhōng)国特色的价值评(píng)价体系，改变从以(yǐ)私人股东权(quán)益出发，现金流(liú)折现为主(zhǔ)要(yào)方(fāng)法的单一价值估(gū)值体(tǐ)系，转向社会整体价值观(guān)念、纳入中国特色的ESG评价体系(xì)，充分体现企业的社会(huì)价值与(yǔ)国家战(zhàn)略价(jià)值。”博时(shí)基金指数(shù)与量化投资部基金经理杨振建表(biǎo)示。

　　杨振建(jiàn)也直(zhí)言，近年来国资委指导国(guó)内团队对于中国特(tè)色ESG披露与评价体系(xì)不断(duàn)探(tàn)索，结合国(guó)际(jì)通用规(guī)则，目前已经形成(chéng)了初步的企业(yè)社会价(jià)值评价体系，其中包括《企业ESG披露指南》、《中央企(qǐ)业上市公司环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金(jīn)ETF业务总监、基金(jīn)经理王帅也(yě)认(rèn)为，“中特(tè)估(gū)”应该是注(zhù)重企业价值的(de)可持续估值(zhí)，要重视股东、员工和社会责任(rèn)等要素(sù)对企(qǐ)业稳(wěn)健成长(zhǎng)的(de)重大意(yì)义，重视稳定的现(xiàn)金流、持续增长的盈利、科技创新对(duì)提升企(qǐ)业(yè)内在价值(zhí)的积极(jí)作用，这样有利于(yú)提高估(gū)值(zhí)定价(jià)模型的科学性(xìng)和有效性。

　　“在指数编制(zhì)、策略构建等(děng说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思)实务工作中，都有成熟的(de)量化指标(biāo)可以使用，包括净资产(chǎn)收益率、营业现金(jīn)比率、资产(chǎn)负债率(lǜ)、研(yán)发经费投(tóu)入强度等(děng)等。”王帅也(yě)表示。

　　嘉实金融精选(xuǎn)基金经理李欣更细致分析(xī)在估值思维、估(gū)值结论、估值判断上有(yǒu)变化，尤其是估值的方法(fǎ)和(hé)指标上(shàng)，他(tā)认为其包括产(chǎn)业链上下游的衡量(liàng)、全要素(sù)成(chéng)本等，以及在纵向和横向上的研(yán)究，强调政(zhèng)策优惠、产业(yè)发展(zhǎn)、市场竞争力和可持续发展(zhǎn)等各种因素与企业(yè)价值的关系。这些因素在对估值(zhí)结论和判断的影响(xiǎng)上，也使得中国特色的估值体系与传统的(de)估(gū)值体系有所不同(tóng)。

　　“所(suǒ)以估值思维的变化，还有估值结论(lùn)和估值判断(duàn)的变化，都是为(wèi)了更好地适应中国的(de)市(shì)场和经济特(tè)点，提供更(gèng)精准、更合理的企业估值信息。”李欣表(biǎo)示(shì)。

　　不(bù)过(guò)，创金合信基金首席经济学家魏凤春直言，这(zhè)需要在实践(jiàn)中进行探索，目前尚没有公认的指标可以使用。

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