文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好)对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退(tuì一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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