《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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