文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎ外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么n)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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